公司王辉教授、朱一峰副教授和2022届博士毕业生孙开斯合作撰写的论文“What Drives the Tail Risk Effect in the Chinese Stock Market?”在经济学领域国际著名期刊《Economic Modelling》2024年第132卷上正式发表。

近年来，因小概率事件爆发而造成投资组合大幅减值的案例在全球股票市场屡见不鲜，给全球股市稳定发展与投资者财富增值带来了巨大挑战与风险，使得投资者对管理与对冲组合尾部风险、规避重大损失的需求愈发迫切。在此背景下，学界及业界越来越关注股票的尾部风险和其预期收益之间的关系。

本文以在险价值（VaR）和期望损失（ES）度量股票的尾部风险，现有文献对中国A股市场的尾部风险效应进行了初步检验，但从研究结果看，文献得到的结论并不一致，也未就效应的产生机制展开讨论。基于此，本文利用2000~2020年中国A股上市公司数据重新检验了A股市场股票尾部风险与预期收益的横截面关系，分析了已有文献结论不一致的原因，并重点从投资者行为偏差和市场套利限制角度深入剖析了A股市场尾部风险负效应的内在机制。

首先，基于对现有文献在样本股票选择方面差异的认识，本文认为小盘股可能是导致当前研究结论不一致的原因。为了厘清小盘股的影响，分析了不同公司规模分组下的股票尾部风险效应表现，结果显示在公司规模最小的分组内尾部风险效应并不具有收益预测能力，而在排除小盘股后，市场整体的尾部风险效应显著存在。因此，小盘股削弱了股票尾部风险效应在A股市场的表现，已有文献在样本选择方面的不一致也导致了研究结论的不统一。其次，探讨了中国股票市场中尾部风险效应的潜在机制。具体地，在投资者行为偏差方面，投资者对坏消息的反应不足，对尾部风险的相对偏好（处置效应），以及高情绪是引发股票尾部风险对预期收益负向预测能力的可能原因。在市场效率方面，较强的套利限制延长了市场纠正具有高尾部风险股票错误定价的时间，也会导致股票尾部风险负效应的形成。此外，本文还讨论了融资融券制度的影响，研究结果表明，融资融券制度通过适度释放市场上的卖空约束，降低了股票的尾部风险，缓解了负面的尾部风险效应。

本文的研究发现具有较强的实际意义。对于投资者来说，认识到股票尾部风险负效应的存在并了解其根本来源，对于减少非理性投资和避免巨大损失至关重要。同时，市场监管部门应积极披露股票风险，合理引导投资者情绪，保证市场的稳定运行。此外，还需进一步扩大融资融券标的股票的覆盖面，进一步拓宽投资者参与市场的渠道，提高市场的定价效率，更好地保护投资者的利益。

撰稿：朱一峰

审核：彭俞超